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2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構"可換股文據(jù)"的期權價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上;給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

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摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點:一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權;二是持有高杠桿性(換股價格僅為0.74港元/股)的"可換股文據(jù)";三是高風險性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務型投資;五是股份在香港證券市場流動自由;六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗;七是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。

成熟型企業(yè)中的應用

摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應用的典型案例。

上海永樂家用電器有限公司(以下簡稱"永樂家電")成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實現(xiàn)近百億元;在市場適應性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20%的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定:無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機構投資者與企業(yè)管理層簽署了一份"對賭協(xié)議"。招股說明書顯示，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤相等，這相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計行使超額配股權)的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務的任何利潤，并不計任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權時間是2007年以后，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元;到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權。

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結分析，也有如下七個特點:一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20%的股權;二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元/股;三是高風險性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財務型投資;五是股份在香港證券市場流動自由;六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮;七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。